四通新材巨资并购“旧梦难圆” 被收购标的疑难杂症一箩筐

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四通新材巨资并购“旧梦难圆” 被收购标的疑难杂症一箩 筐 《红周刊》作者 王宗耀 屡战屡败,屡败屡战,臧氏家族最近又欲重温旧梦,意图将立中股份再次并入四通新材,对 于最终的结果虽然我们目前无法提前预知,但可以知道的是,作为同一控制人实际控制下的 两家公司的并购,之间存在了很多需要解释的问题,而问题的存在也凸显出交易方案是明显 缺乏诚意的。

前不久,四通新材发布并购预案表示,拟以 25 亿元的价格购买天津企管 100%的股权、 立中股份 4.52%的股权。

交易完成后,四通新材将通过直接及间接方式持有立中股份 100% 股权。

在此次并购中,四通新材本次并购的真实标的是立中股份,天津企管只是立中股份的 “马甲而已” 。

对此, 《红周刊》在题为“四通新材 25.5 亿再续前缘,利益输送疑点难消” 的文章中已经有所分析。

实际上,本次并购并非是四通新材对立中股份的第一次并购,在臧氏家族的运作之下, 早在 2016 年其就试图让四通新材以差不多的价格并购立中股份,但那一次的重组规划最终 仍落空。

其后,臧氏家族又积极开始运作立中股份 A 股上市,但最终 IPO 之梦破来,上会被 否。

屡战屡败,屡败屡战,臧氏家族最近又欲重温旧梦,意图将立中股份再次并入四通新材, 对于最终的结果虽然我们目前无法提前预知,但可以知道的是,作为同一控制人实际控制下 的两家公司的并购,为避免“瓜田李下”之嫌,本该详细披露交易双方的信息,可四通新材 披露的信息却极其有限, 诸多重要信息皆隐去不予披露, 尤其是对于本次并购标的诸多重要 财务数据也都没有详细披露,这样的并购方案很明显是缺乏诚意的。

上市公司业绩持续不佳 重组预案披露,四通新材主要从事中间合金类功能性合金新材料的研发、制造和销售, 其生产的铝基中间合金产品主要应用于汽车、高铁、航空航天、军工、电力电子、建筑铝型 材、食品医药包装等领域。

2015 年 3 月正式登陆 A 股市场以来,业绩表现并不突出。

2017 年, 在其营业收入增长 27.97%的背景下(见表 1),扣非后归属母公司股东的净利润的表现却差 强人意,仅增长了 0.53%。

今年一季度,营业收入仍旧是原地踏步,同比增幅仅为 0.34%,扣 非后归属母公司股东的净利润更是同比下滑了 56.56%。

如果上市公司在以后几个季度不能 “雄起” ,则不排除今年全年的业绩将会出现大幅下跌的可能。

相比 2017 年、 2018 年一季度经营业绩不佳表现, 四通新材的现金流状况更是令人担忧。

自 2015 年上市以来,该公司每年经营活动产生的现金流量净额虽然均为正值,但金额都不 高,2015 年至 2017 年三年合计尚不足 7000 万元,而在今年一季度中,其经营活动产生的现 金流量净额甚至出现了净流出状况,流出金额超过了 7000 万元。

如此情况下,意味着上市公 司其实并没有多少多余的钱。

这一点其实从四通新材的货币资金状况也得到证明。

截至今年 一季度末,四通新材的货币资金金额仅有 9000 余万元,而其短期借款则达到了 1.6 亿元。

现金创造能力的不给力, 也导致公司负债不断增加, 以至于该公司的资产负债率虽然不 2018 年 8 月 13 日

算高,但却在不断增加,从 2015 年的 10.29%增加到 2018 年一季度末的 23.26%。

负债的不 断增长,而公司的盈利能力却在不断变弱,毛利率由 2015 年的 13.01%下滑到了 2018 年一 季度末的 9.63%。

然而,也就在上市公司业绩增长并不优异、现金创造能力很弱、盈利能力又日渐下滑的 大背景下, 上市公司实际控制人却通过资本运作欲将其控制下的业绩, 未来同样很可能出现 下滑的立中股份以高达 25.5 亿元的价格卖给上市公司,其中的合理性是很值得商榷的。

重 要的是, 意欲卖给上市公司的标的财务数据上还存在诸多疑点, 这些疑点的存在让本次交易 变得有些变味。

立中股份数亿营业收入奇异消失 此次被并购的标的立中股份的主营业务为铝合金车轮研发、设计、制造和销售。

由于该 公司并购预案中并没有披露详细的财务数据, 《红周刊》记者无法判断出其财务数据的合理 性,但若对比其当初拟上市时披露的招股说明书和本次并购预案数据,可发现其 2016 年数 据为并购预案和招股说明书都在使用的数据,就此我们单独以 2016 年数据进行分析,看看 立中股份的财务数据是否真实。

2016 年,立中股份实现营业收入 40.31 亿元(见表 2) ,同比增长率为 3.51%。

考虑到该 公司的汽车铝合金车轮产品主要出口到美国、日本、欧洲、印度及澳大利亚等国家或地区, 海外收入达到了 15.95 亿元,占到其主营业务收入的 40.52%。

根据相关政策规定,这部分海 外收入是不需要征收的。

因此在计算立中股份含税营收时,只需考虑内销部分的含税 情况即可,由此我们推算出立中股份 2016 年含税营收达到了 44.46 亿元。

我们知道,营业收入要么以现金方式收回来反映在现金流量表的“销售商品、劳务 收到的现金”中,要么形成债权,反映为企业当年应收和应收账款的新增,在企业后续 的运营中逐步收回。

根据 2016 年财务数据计算,2016 年立中股份的应收新增了 0.97 亿元,应收账款 新增了 3.92 亿元, 两项合计得到立中股份当年债权新增金额为 4.89 亿元, 这相比该公司 44.46 亿元含税收入存在 39.57 亿元的差额,理论上,这部分差额应该就是该公司以现金收回的金 额,可实际情况却是如何呢? 从立中股份披露的现金流量表数据来看,2016 年“销售商品、劳务收到的现金” 仅为 28.71 亿元,即使是我们考虑当年还有 210 万元预收款项减少金额的影响,与 39.57 亿 元的理论金额仍有 10.84 亿元的差距。

虽然,由立中股份介绍应收时的情形来看,该公司 2016 年还有 4.53 亿元的应收票 据背书转让, 但这部分转让是不会反映在现金流量表中, 而即使是考虑背书转让的影响, 该公司含税营业收入相比其现金收入仍然有 6.31 亿元的差距。

也就是说,该公司仅 2016 年 就有 6.31 亿元的营业收入既没有形成债权, 也没有以现金方式收回, 就这么奇异地消失了。

进一步来说,如果说其现金流数据是真实的话,则该公司营业收入金额就可能存在虚增,或 者应收账款、应收等数据存在不真实的情况。

“空手套白狼”的采购术 无独有偶的是,立中股份不光营业收入存在的嫌疑,其采购数据与现金流也是无法 匹配的。

由立中股份曾经披露的招股说明书来看,其在 2015 年向前五大商采购材料的 2018 年 8 月 13 日

不含税金额合计为 17.65 亿元(见表 3),占采购总额的比例为 56.56%,因此推算出当年该公 司不含税的采购总额应该为 31.21 亿元。

而如果算上 17%的的影响,则含税采购总额 达到了 36.52 亿元。

我们知道,有采购就需要有支出,正常情况下,企业采购的现金支出会反映在现金流量 表 “购买商品、 接受劳务支付的现金” 中, 另外, 企业也可以进行赊购, 对商形成负债, 对应为资产负债表中应付和应付账款。

招股说明书披露,立中股份 2016 年应付新增了 1.63 亿元,应付账款新增了 2.06 亿元,两项负债合计新增了 3.69 亿元。

另外由前文可知,2016 年立中股份背书转让的 金额为 4.53 亿元,如果这些背书转让全部用于材料采购,则其利用背书转让实现 采购的金额和负债赊购金额合计为 8.22 亿元, 相比该公司当年 36.52 亿元的含税采购总额, 仍然需要有 28.3 亿元的现金支出才能实现其披露的采购目标,可实际情况却是如何呢? 2016 年,立中股份现金流量表中的“购买商品、接受劳务支付的现金”项余额为 22.15 亿元,剔除当年新增的 1186 万元预付款项因素影响,相比上文我们核算出的 28.3 亿元的实 际支出需求金额,仍然有 6.27 亿元的差距。

也就是说,立中股份 2017 年有 6.27 亿元的采 购既没有形成相应负债,也没有以现金方式支出,就这么凭空多了出来。

问题在于,这多出 的数亿元的采购又是从何而来呢,难道该公司真有“空手套白狼”之术?如果说其现金流数 据是真实可靠的话,则说明该公司的负债数据或者采购数据的真实性是令人怀疑的。

贸易战下,出口业务影响明显 除了财务数据存在诸多疑点, 立中股份未来业绩能否持续增长也是令人担忧的。

立中股 份的主要产品为铝合金车轮, 根据披露, 立中股份海外销售占到了主营业务收入的四成以上, 根据其招股说明书来看,2014 年度、2015 年度、2016 年度和 2017 年 1~6 月,该公司主营 业务收入中海外销售收入的金额分别为 13.17 亿元、15.71 亿元、15.95 亿元和 11.11 亿元, 占同期主营业务收入的比例分别为 45.41%、47.10%、40.52%和 48.31%。

虽然并购草案内容 并未披露立中股份 2017 年全年的海外收入情况,但是按照其以往的销售情况及上半年的数 据,2017 年的海外销售占比应该也不会太低,而由此组数据来看,海外业务对立中股份生 产经营的影响是相当巨大的。

预案披露,立中股份的汽车铝合金车轮产品主要出口到美国、日本、欧洲、印度及澳大 利亚等国家或地区。

在近几年来,我国汽车铝合金车轮出口遭到部分国家的反倾销,欧 盟、澳大利亚、印度等国家陆续对中国汽车铝合金车轮产品出台了反倾销税政策,降低了我 国汽车铝合金车轮出口产品在上述国家的竞争力。

更为重要的是,近期中美贸易战的升温也严重影响到立中股份的经营。

资料显示,在 2014 年到 2016 年期间, 美国一直是立中股份的境外第一大销售市场, 克莱斯勒、 通用汽车、 三菱汽车、现代汽车、起亚汽车等是其美国客户,其对美国市场的销售额占全部境外销售的 比例分别为 44.15%、 38.13%和 31.13%, 2017 年上半年美国市场虽然成为其第二大销售市场, 但其对美市场销售金额占公司境外销售总额的比例仍达到了 24.05%。

在美国宣布对从我国 进口的约 500 亿美元商品加征 25%关税的品种来看, 其中就包括汽车及相关零部件以及 铝合金产品等, 而立中股份的汽车铝合金车轮很可能会受到美国加税的影响。

根据公司披露 的信息来看,立中股份的毛利率本身就已经由 2016 年时的 23.03%下降至 2018 年 1~5 月份 的 18.84%了,在美国增加关税的重要负面影响下,其毛利率很可能会进一步大幅下滑。

此外,作为标的公司立中股份的资产负债率也相当高,其 2015 年年末、2016 年年末、 2018 年 8 月 13 日

2017 年年末和 2018 年 5 月末合并报表资产负债率分别为 76.65%、 64.37%、 66.26%和 64.01%, 相比之下, 同行业公司万丰奥威在以上周期内的资产负债率最高时的 2015 年也不过 46.76%, 而且该公司资产负债率还在不断降低,另一家同行业公司跃岭股份的资产负债率自 2015 年 以来,从未超过 19%。

相比之下,立中股份的资产负债率显然是明显偏高的。

需要注意是, 作为并购方的四通新材资产负债率本身是不算高的, 但如果本次并购完成, 很可能会使得上 市公司的资产负债率出现大幅抬升,如此结果势必给上市公司带来较高的偿债风险。

此外,大客户过于集中也是立中股份的又一大隐患,根据披露数据,2014 年度、2015 年度、2016 年度和 2017 年 1~6 月,立中股份的前五大客户的销售收入占同期主营业务收 入的比例分别为 65.94%、66.51%、66.39%和 68.68%,很显然,该公司主要客户的销售收入 占同期营业收入的比重是明显较高的。

在未来业务发展过程中, 一旦主要客户出现收入规模 大幅下降、经营不善、车型开发失败等问题,或由于公司不能满足主要客户对公司供货稳定 性、 产品开发或产品质量的相关要求而出现主要客户与公司减少合作、 订单下降或公司与主 要客户合同到期后无法继续签约或交易等情况, 则立中股份将面临因主要客户需求变化带来 的经营业绩波动甚至业绩大幅下滑的风险。

然而, 也就在诸多负面因素扎堆的大环境下, 作为控制方的臧氏家族却坚持将有可能成 为“包袱”的企业以高价模式给自己控制的上市公司,而臧氏家族自己则又可通过超高 的交易价格获取更多的好处, 如此的做法对于二级市场的其他投资者来说, 显然是有失公允 的。

■ 2018 年 8 月 13 日

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